导读：进一步优化我国创业投资基金监管体系，提高市场活力，对于促进我国创业投资高质量发展及推动新质生产力发展至关重要

作者｜肖星 李诗林「清华大学全球私募股权研究院，肖星系院长」

创业投资为初创企业提供股权资本，对促进科技成果向产业化转化、推动高科技产业发展具有不可替代的作用，是推动新质生产力发展的重要抓手。当前，我国创业投资市场发展已取得巨大成就，并且已经形成了一套以行业自律管理为主的监管体系，行业规范程度得到显著提升，行业进入了新的发展阶段。但是，近两年创业投资活跃度明显下降，企业创新活动受到显著影响。在此背景下，落实《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》提出的“实施符合创业投资基金特点的差异化监管”，进一步优化我国创业投资基金监管体系，既能有效防控金融风险，又能保持市场活力，对于促进我国创业投资高质量发展及推动新质生产力发展至关重要。

我国创业投资基金进入新的发展阶段

当前，我国已发展成为全球仅次于美国的第二大创业投资市场，创业投资基金资产规模与年度投资金额均已处于全球领先水平，形成了美国与中国主导全球创业投资市场的基本格局。2023年，中国创业投资基金资产管理规模为11135亿美元，已十分接近美国（12129亿美元）；投资金额为983亿美元，与美国（1706亿美元）还有较大差距，但是，从投资金额占GDP的比重来衡量，则已经相差不远。创业投资基金的发展，对推动我国科技创新发挥了重要作用。中国证券投资基金业协会（以下简称基金业协会）的数据表明，截至2022年底，我国广义创业投资基金投资于初创科技型企业的在投案例为27388个，投资于高新技术企业的在投案例为58543个，每年新增大约8000个。截至2023年，创业投资基金对科创板的渗透率达到了90%以上，对创业板的渗透率则为75%以上。我国创业投资基金与科技创新、多层次资本市场发展形成了相互支持、相互促进的协调发展格局，成为我国创新体系中不可或缺的组成部分。

在市场快速发展的同时，我国创业投资基金的监管体系也不断完善。自2014年以来，中国证监会及基金业协会先后发布《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募办法》）及系列自律管理规则。随着2023年《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《私募条例》）的发布，我国创业投资基金法规制度及监管体系进一步完善。当前，我国正在大力促进新质生产力发展，新质生产力的特点是创新，创业投资基金作为国家创新体系中的重要机制，在推动新质生产力发展过程中，将承担重要的历史使命并发挥重要作用。

对创业投资基金实施差异化监管的必要性

第一，创业投资基金相对于其他类型私募基金具有显著不同的特点。当前，我国对创业投资的监管纳入私募基金的统一监管体系，但是，创业投资基金相对于私募证券投资基金等其他私募基金具有一些显著不同的特点，主要表现在：创业投资基金的投资对象主要是非上市企业股权，其投资活动对金融市场的系统性风险影响很小；创业投资基金投资周期较长，资产流动性不强；基金很少使用杠杆，基金风险外溢程度有限；典型的创业投资基金在3～5年的整个投资周期中，投资项目数量大多在30～50例，交易频次不高，基金操作风险相对较低；基金募集普遍采用基金出资认缴制，即基金并不是在募集初期就一次性使资金到位，而是随着投资项目的推进，在具体项目投资发生时再逐渐实缴出资。

第二，创业投资基金直接支持实体经济增长与科技创新。创业投资基金是一种金融投资工具，涉及向多个投资者募集资金，进行专业化集合投资，但是，创业投资也同时具有实业投资的特点，它为创业企业提供权益资本，直接促进资本形成并推动实体经济增长。更为重要的是，创业投资基金是科技型初创企业主要的融资渠道，这些初创企业规模小、风险高，缺乏符合传统商业银行所需的抵押资产，难以获得传统商业银行的贷款。

第三，私募基金群体数量庞大，监管资源有限。根据基金业协会数据，截至2023年底，我国存续私募基金管理人21625家，管理基金数量15.1万只。但是，这些机构管理的资产规模分布极度不均衡。以私募股权、创业投资基金管理人为例，在2022年底，行业前10%的机构（约1400家）管理的资产规模占比接近80%，但是，也有超过35%的机构管理规模在5000万元以下。同时，基金业协会直接从事私募基金日常自律监管的人员编制数量有限，面对如此庞大的管理对象，监管资源必然相对不足，如果不采取有针对性的差异化监管政策，不可避免地会出现监管不足与监管过度并存的现象。

第四，当前我国创业投资出现急速下跌，需要引起高度关注。受境内外多种因素影响，我国创业投资规模在2021年达到一个相对高点以后，近两年出现连续下降，2023年相对于2021年的高点已下降超过50%。2024年上半年，我国创业投资市场继续呈现下滑态势，投资金额同比下降近39%（如图1所示）。

当前对创业投资基金实施差异化监管需要解决的主要矛盾

11月11日的资金流向数据方面，主力资金净流入314.17万元，占总成交额2.84%，游资资金净流出605.71万元，占总成交额5.48%，散户资金净流入291.54万元，占总成交额2.64%。

11月11日的资金流向数据方面，主力资金净流入41.76万元，占总成交额4.99%，游资资金净流出119.38万元，占总成交额14.27%，散户资金净流入77.62万元，占总成交额9.28%。

第一，促进创业投资基金发展与加强监管之间保持合理平衡的矛盾。当前，我国仍然需要大力发展创业投资，支持科技创新，助力新质生产力发展。科技金融也是2023年召开的中央金融工作会议确立的金融“五篇大文章”之首。国家统计局数据表明，近年来，我国每年新设立科技型初创企业超过20万家，新增高新技术企业数量5万家左右，但是，每年能够获得创业资本支持的初创企业在8000家左右，还有大量的科技型创业企业及高新技术企业无法获得企业成长过程中所需要的权益资本支持。因此，总体上需要为创业投资基金发展提供相对宽松的金融监管环境。同时，防范金融风险是金融工作的永恒主题，需要依法将所有金融活动全部纳入监管，构筑我国金融稳定与金融安全的坚实防线。经过前几年对金融领域乱象的整治，我国金融市场整体市场环境得到大幅净化，然而，在私募基金领域非法集资、资金挪用、卷款跑路等金融乱象还没有根治，损害投资者权益的行为时有发生。创业投资基金作为私募基金的一种重要类型，如何在促进创业投资基金发展与加强监管、防范金融风险之间保持合理平衡是一个需要深入考量的问题。

第二，对创业投资基金精准支持与创业投资基金业务边界模糊之间的矛盾。创业投资作为私募股权投资的一种类型，其概念有狭义创业投资与广义创业投资之分，而广义的创业投资则与一般股权投资概念基本一致。在实践中，由于创业投资是海外传入我国的，对其中文称谓也经历了“风险投资”“创业风险投资”“创业投资”等不断变化的过程，相关法规政策对创业投资基金的界定也一直处于不断演变的状态。例如，早期的创业投资基金投资对象主要是“属于科技型的高成长性创业企业”，许多市场机构将投资于中后期阶段项目的基金理解为私募股权投资基金。在2014年发布的《私募办法》中，创业投资基金的投资对象则扩展到“投资于未上市创业企业”，因此，许多机构原来管理的中后期阶段的私募股权投资基金均可被列为创业投资基金。总体来看，在欧美市场占主导地位的并购基金在我国发展不充分，规模很小，我国股权投资市场的主体仍然是以未上市企业股权为主要投资对象的典型创业投资基金，因此，在基金业协会备案系统中，将开展股权投资业务的私募基金管理人笼统地归类为“私募股权、创业投资管理人”。但是，在实践中，确实有一部分机构既开展典型的创业投资业务，也开展并购投资、二级市场定向增发、房地产投资等业务，由此导致我国创业投资基金与其他私募股权基金标准模糊、业务交叉，这为对创业投资基金实行差异化监管带来了难度。

第三，支持小规模创业投资管理机构发展与“扶优限劣”的矛盾。近年来，我国相关部门出台了一系列政策措施，促进创业投资基金“投早、投小、投硬科技”，但是，统计数据表明，2013年以来，我国创业投资基金投资于种子期、起步期的早期阶段投资项目数量占比在2018年及2019年短暂上升以后，近两年明显回落，2021年以来投资于早期阶段的项目数量占比尚不及2014年。因此，对于我国创业投资基金市场，需要进一步采取财税、监管等多种政策，加大对早期阶段创业投资的精准支持。从国际经验看，中小型创业投资机构是“投早、投小”的中坚力量与天然主力军，也是维持行业良好生态与活力的重要群体，需要加以重点支持。

同时，近年来，私募基金行业一系列“扶优限劣”的监管政策开始深入实施，通过提高市场准入门槛、提升合规标准、强化备案审核和加强检查自查，私募基金行业进入加速出清阶段，在这一过程中，有可能对中小创业投资机构形成“误伤”。在正常情况下，“限劣”应该是对那些运作不规范、损害投资者利益的私募机构进行限制，但是，由于持续合规标准的提高，中小机构本来处于正常经营状态，瞬间成为“限劣”的对象。

第四，对中小机构监管过度与对大型机构监管不足并存的矛盾。当前，我国私募基金市场投资机构总量庞大，而监管资源相对有限，如果不加区分地分配资源，则可能形成对中小机构监管过度与对大型机构监管不足并存的局面。数据显示，截至2022年底，管理资产规模超过100亿元的创投机构有273家。对这些机构而言，由于涉及的基金资产规模与投资者数量众多，如果出现损害投资者利益行为，则牵涉面广，可能对金融市场正常市场秩序及社会稳定造成重大的影响。因此，这些“大而不能倒”的机构理应成为监管的重点对象，应该对其提出比一般中小机构更高的监管标准，从而有效保护投资者利益。从历史经验看，中小机构涉及的基金财产及投资者人数比较有限，即使出现风险，当事人之间可以通过协商、仲裁、诉讼等机制进行解决，不至于引起巨大社会负面影响。相反，影响面广、后果严重的金融风险涉及的往往是管理资产规模较大的机构。正因为如此，从对私募基金监管的国际经验来看，发达市场国家普遍对大规模管理机构监管更严格，而对小规模机构监管相对宽松。例如，美国对纯管理创业投资基金的私募基金管理机构，以及资产管理规模低于1.5亿美元的管理机构豁免在美国证监会（SEC）注册，而资产管理规模1.5亿美元以上的管理机构则必须在SEC注册，监管措施更严格。

优化创业投资基金监管体系的政策方向探讨

第一，进一步厘清创业投资基金与其他私募股权基金的业务边界。《私募条例》相对于以往规章，已经对创业投资基金进行了比较完备的定义，但是，其对创业投资基金的界定属于宽口径定义，以未上市企业股权为投资对象的基金基本上均可列入创业投资基金的范畴，而且，还有一些模糊地带需要进一步细化。这些方面主要包括：在对被投企业的投资比例上，宜限定最高投资比例（如20%），以与并购基金相区别；关于投资工具的限定，宜明确限定为权益类投资工具，具体包括普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益。对于被投企业，宜明确限制被投企业大规模开展投资业务，演变为金融投资型公司，并与母基金相区别；在基金组织结构上，应不允许基金在存续期内提供赎回机制，以保证基金进行长期股权投资。

通过上述对创业投资基金业务边界的进一步界定，可以将典型的创业投资基金与并购基金等其他私募股权基金区别开来。对于符合上述特征的创业投资基金，其对金融市场系统性风险有限，且没有金融杠杆，风险外溢程度较低，监管的重点在于对基金销售行为的监管，因而，在基金最低规模、信息披露频率、基金托管要求、投资方向检查等方面可以实施相对于私募证券基金及一般私募股权基金更宽松的合规要求。

第二，对创业投资基金管理机构与其他私募基金管理机构进行分类管理。当前，在基金业协会登记备案系统中，对于从事创业投资基金业务以及其他私募股权投资基金业务的管理人并没有严格区分，而是统一登记备案为“私募股权、创业投资管理人”。事实上，根据这一类私募基金管理人的业务特点，可以进一步划分为单一从事创业投资基金业务的管理人，以及同时从事创业投资基金与其他私募股权投资基金业务的管理人。

对于单一从事创业投资基金业务的管理人，考虑到创业投资基金管理的特点，可以在管理人注册资本、专职人员数量、高级管理人员资质等市场准入门槛以及持续合规要求方面给予相对于从事其他类型业务的私募基金管理人更加宽松的监管政策。

第三，对大型创投机构与小型机构进行区别管理。金融监管的两大主要目标，一是防范系统性金融风险，二是保护投资者利益。一般而言，私募投资基金管理人如果仅管理创业投资基金，其金融市场系统性风险影响很小，但是，如果机构管理的资产规模达到一定程度，则可能牵涉到数量较多的投资者，如果管理机构出现基金销售行为不合规或者出现较大投资损失，亦有可能对社会稳定造成较大负面影响。因此，有必要对管理机构设置一定的资产规模门槛（如10亿元），对高于这一门槛的大型机构，则应该列入重点监管对象，加大监管力度。

第四，支持特定创业投资基金细分品种重点发展。当前，我国在中后期成熟阶段的创业投资已经呈现某种程度的拥挤，而种子期、初创期阶段的创业投资不足，即“投早、投小、投长期、投硬科技”的力度仍然不足，需要加以重点支持与引导。然而，从金融监管的角度来说，一般只是提供一个最低限度的合规框架，要实现对“投早、投小、投长期、投硬科技”的精准支持与引导，需要对创业投资基金进一步进行产品类型细分，然后有针对性地给予相对宽松的监管政策支持，从而培育创业投资长期资本与耐心资本。例如，可以将专门投资于种子期、初创期阶段高新技术企业的创业投资基金与一般创业投资基金区分开来，将其作为一种细分基金品种，界定为“早期阶段创业投资基金”，并给予更加宽松的监管政策，同时加强在税收、产业发展等领域的优惠政策支持。■

（责任编辑　刘宏振）低息配资查询

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